Hotelbetreiber ächzen unter sinkenden Umsätzen und hohen Fixkosten. Hotelimmobilieneigentümer ächzen hingegen unter Pachtstundungen und Pachtreduktionen. Und Prognosen gehen nicht von einem Aufschwung vor 2023/24 aus. Gleichzeitig ist viel freies Kapital im Markt auf der Suche nach attraktiven Deals, die bislang aber ausgeblieben sind. Warum das die Bewertung von Hotelimmobilien erschwert, erklärt Tina Haller, Directorin, Deal Advisory, Valuation, KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft.
Hotelbetreiber ächzen unter der Last sinkender Umsätze einhergehend mit hohen Fixkosten in ihren Betrieben. Auf Hotelimmobilieneigentümerseite kämpft man mit Pachtstundungen beziehungsweise -reduktionen und Prognosen gehen nicht von einem Aufschwung in den meisten Märkten vor 2023/24 aus.
Gleichzeitig ist viel freies Kapital im Markt auf der Suche nach attraktiven Deals – diese sind bislang aber ausgeblieben. Das erschwert auch die Bewertung von Hotelimmobilien. Es ist ein bisschen wie: die Bewerter schielen auf die Investoren, welche Preise diese bereit sind, zu zahlen; die Investoren schielen auf die Bewerter mit der Frage, was wohl mit den Hotelimmobilienwerten passiert. Fakt ist, dass sich in den meisten Neubewertungen zu Ende 2020 ein Rückgang in den Immobilienwerten im Vergleich zu 2019 von etwa fünf bis zehn Prozent abzeichnet. Aber welche Faktoren sind denn nun ausschlaggebend und was sollte man sich im Rahmen einer Neubewertung vielleicht doch etwas genauer anschauen?
Dreh- und Angelpunkt der Hotelimmobilienbewertung: Die erwirtschaftbare Pacht
Die Einschätzung, inwiefern die vertraglich vereinbarte Pacht auch nachhaltig erwirtschaftbar ist (= Marktpacht) gehört seit jeher zum 1x1 der Hotelimmobilienbewertung. In einem „normalen“ Marktzyklus ist das für einen erfahrenen Bewerter mit Zugriff auf umfassende Vergleichsdatenbanken auch nicht schwer. Herausfordernd wird es, wenn Märkte großen Verwerfungen und Unsicherheiten unterlegen sind, wie wir es in der aktuellen Krise sehen. Dann bedarf es der Ermittlung der langfristig erzielbaren Pacht (stabilisiertes Niveau) durchaus etwas mehr Analyse im Hinblick auf die voraussichtliche Erholung des Gesamtmarktes, des jeweiligen Marktsegments – auch unter Berücksichtigung des bestehenden und zukünftigen Wettbewerbs – sowie der Resilienz des betrachteten Konzepts.
Wenn auch grundlegende Konzeptaussagen wie beispielsweise, dass sich das Budgetsegment in Stadtlagen schneller erholen wird als Konferenzhotels, durchaus eine gute Indikation bieten, empfehlen wir in jedem Fall eine individuelle Analyse. Die Kernfrage wird sein: welche Pacht wäre ein alternativer Betreiber bereit, für dieses Hotel langfristig zu zahlen. Und dabei kann die Analyse durchaus zu Tage fördern, dass mit dem Konferenzbereich an diesem Standort langfristig kein Geld zu verdienen ist, alternative Betreiber hier aber durchaus andere Nutzungen (beispielsweise zusätzliche Zimmer oder Long-Stay Apartments) als nachhaltig attraktiv werten würden. Das kann dann zu neuen Ansätzen in der Bewertung führen und ist daher im Hinblick auf den Werterhalt der Immobilie eine sinnvolle Analyse. Zwischenfazit: achten Sie in Ihren Immobilienwertanalysen auf eine durchdachte Ableitung der langfristig erzielbaren Pacht unter solider Betrachtung aller exogener Faktoren.
Die Qualität des Hotelbetreibers beeinflusst den Wert des Hotels
Der Wert einer Immobilie wird – und auch das ist nicht neu – maßgeblich von der Qualität des Betreibers und insbesondere seiner Fähigkeit, die vereinbarte Pacht nachhaltig zu erwirtschaften sowie zu garantieren, beeinflusst. In den Jahren vor der Krise haben wir durchaus viele Pachtverträge gesehen, die mit Pachtzahlungen deutlich über Marktniveau abgeschlossen wurden. Waren die dahinter stehenden Betreiber solvent und lagen dem Pachtvertrag auch solide Garantien zugrunde, war in der Regel der Risikoaufschlag auf das Overrent beziehungsweise Top Slice (=vertraglich vereinbarte Pacht / Marktpacht) gar nicht so erheblich.
Das ändert sich nun, vor allem im Hinblick auf die Einschätzung der Qualität des garantierenden Betreibers. Denn was passiert, wenn dieser morgen nicht mehr in der Lage ist, die vereinbarte Pacht zu zahlen? Der Immobilieneigentümer läuft Gefahr, sich einen alternativen Betreiber suchen zu müssen. Und dieser ist in der Regel und mit Ausnahme von sehr strategischen Immobilien, nicht bereit, mehr als Marktpacht zu zahlen.
Die Ableitung des Risikofaktors
Die Herausforderung liegt dabei auf der Hand: Wie die Bonität und Ausfallwahrscheinlichkeit des bestehenden Betreibers einschätzen, sprich welcher Risikofaktor ist auf das Top-Slice-Element zu legen? Hierfür reicht es nicht, sich eine Bonitätsauskunft zu ziehen. Diese spiegelt bei Weitem nicht die aktuelle Situation wider und hilft auch nur bedingt, wenn der Vertrag mit einer SPV geschlossen wurde. Hier bedarf es einem klaren Blick auf die Finanzdaten des Betreibers (sofern vorhanden) und einen Corporate erfahrenen Bewerter, der aus diesen Daten die richtigen Schlüsse ziehen kann.
Die Ableitung des Risikofaktors lässt sich auch nicht anhand von Vergleichstransaktionen darlegen. Diese gibt es einfach nicht. Umso wichtiger ist es, die einzelnen, der Ausfallwahrscheinlichkeit zugrunde liegenden Risikofaktoren auf Betreiberseite zu kennen und einpreisen zu können.
Zwischenfazit: Die Analyse des auf das Top Slice Pachtelement anzulegenden Risikofaktors bedarf einem guten Verständnis der Ausfallwahrscheinlichkeit dieses Elements und somit letztendlich auch des Betreibers.
Capex nicht vergessen!
Ein Pächterwechsel kommt in der Regel immer auch mit Investitionsmaßnahmen auf Eigentümerseite einher. Die Immobilie muss nicht nur auf die neue Marke passen, sondern auch den aktuellsten Anforderungen im Hinblick auf das Gebäude und die technischen Anlagen gerecht werden. Im Falle, dass einem Betreiberausfall ein hohes Risiko unterstellt wird, sind gegebenenfalls notwendige Investitionen im Immobilienwert entsprechend des Risikos zu berücksichtigen.
Fazit: Bewertung von Hotelimmobilien stellt neue Ansprüche an Bewerter
Die Bewertung von Hotelimmobilien gestaltet sich derzeit sehr herausfordernd und stellt neue Ansprüche an die Bewerter. Insbesondere das tiefe Verständnis der Nachfragegeneratoren und ihrer vermutlichen Erholung in den jeweiligen Märkten und Standorten sowie der klare Blick auf die Erfolgsfaktoren einzelner Konzepte ist für die Ermittlung der langfristig erzielbaren Marktpacht essentiell. Hinzu kommt die Notwendigkeit des Verständnisses der Resilienz des jeweiligen Betreibers – sowohl auf SPV als auch auf Portfolioebene. Ohne ein tiefes Verständnis dessen lassen sich die Risikofaktoren nicht ableiten. Gleichzeitig, und das ist essentiell, wird so aber auch eine „Überbestrafung“ des Immobilienwerts durch zu hohe Risikofaktoren vermieden.
Nur ein gutes Auge für und Erfahrung mit den wesentlichen Dingen lässt es vermeiden, dass Hotels im heutigen Marktumfeld auf Basis nicht zutreffender Annahmen unzulänglich bewertet werden.
